沿着宽阔的经济护城河前行

时间： 2025-06-30 23:38     

读书介绍：

布里林特和柯林斯在书中构建了一个挖掘伟大公司的分析框架，用来探寻目标股票的交易价格是否低于其内在价值。

一家公司未来超额收益的大小及持续期，是很难确定的，但它对成功的长期投资更为重要。布里林特和柯林斯认为，运用投资资本回报率（ROIC）能够发掘这种超额收益维持最长时期的那家公司。

本刊特约 姚斌/文

“投资的关键在于确定一家目标公司的竞争优势，尤其重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、川流不息的护城河所保护的产品或服务能力能为投资者带来丰厚的回报。”由晨星公司希瑟·布里林特和伊丽莎白·柯林斯合著的《投资的护城河：晨星公司解密巴菲特股市投资法则》一书展现了“护城河”这一主题。它为我们辨识公司持久的竞争优势提供了一个行动指南。

如果再结合适当的估值方法，那么更有助于挑选出公司，更有利于在多数时候获得良好的回报。有无护城河对公司能否取得经济利润，显得尤为重要。因为一旦行业整体塌陷，所有的公司都风光不再。

抵御竞争的经济护城河

所谓的护城河就是“经济护城河”，它指的是一套可保护公司抵御竞争的结构化屏障。晨星公司始终秉承投资的最基本含义来看待投资，他们想要长期持有伟大公司的股票。什么样的公司才算得上伟大的？本质上，伟大的公司有能力抵御竞争，能在未来很长时期维持高的资本回报率——盈余不断提升，向股东回报现金，内在价值实现复合式增长。识别出这样的公司是晨星公司进行经济护城河分析之目的。

能够发现伟大的公司固然重要，但更重要的是在这家公司的股票还处于绝佳价位时就发现它。在绝佳价位上发现伟大的公司是投资的最高境界，但却极少有投资者会专注于寻找那些未来有潜力实现价值复合增长的公司。这些伟大的公司在持续多年实现超额收益之后，已经变得家喻户晓了。投资者通常假定这些公司的伟大之处已经被市场充分地了解，因此其交易价格也已经反映了持有它们所能获得的所有收益。但事实并不尽然。布里林特和柯林斯在书中构建了一个挖掘伟大公司的分析框架，用来探寻目标股票的交易价格是否低于其内在价值。这就为晨星公司的股票投资方法铺设了基石。

经济护城河必定是由公司本身所拥有的结构化因素构成的。我们所要寻找的不是那些只能在短期赢过竞争对手的公司，也不是那种资本回报率随着商业周期得到改善的公司，而是能够凭借业务能力及所在行业的结构维护其高额利润的公司。管理本身并不能成为经济护城河的根基。

当一种对企业有利的产品或服务被推出市场时，其他企业也会利用这一商机，迅速推出相似品，或是原有样式下的改进品。根据微观经济学，在一个完全竞争的市场里，竞争产品最终必定让商品的超额利润丧失殆尽。诺基亚曾为自己在移动手机行业长期拥有巨大的市场份额而沾沾自喜，然而苹果公司于2007年推出iPhone手机，以及随后涌现的智能手机让裹足不前的诺基亚最终折戟沉沙。同样的变革也发生在游戏产业，曾经的行业巨头任天堂也眼睁睁地看着自己标志性的、深受家庭喜爱的专利产品被其他功能强大的新型游戏机迅速赶超。这些新型产品，比如微软的X box以及索尼公司的Play Station以功能强大、有第三方软件支持的优势抢占了市场。由此可知，利润总能吸引来竞争者，而竞争使企业难以长期地维持强劲的增长和超额的利润。

但确实有一些公司能够长期维持高资本回报率，这样的公司有能力在较长的时间内抵御无情的竞争攻击。它们如同一台台以复合方式创造财富的机器，这就是我们想要发现和投资的公司。

一家公司能为自己、为股东创造多少价值取决于两项因素：一是它当前创造的价值量；二是它在未来很长时期内持续创造价值的能力。第一项因素已经被市场充分了解，投资者可以根据基本的财务报表轻松地计算得出。第二项因素，未来超额收益的大小及持续期，是很难确定的，但它对成功的长期投资更为重要。布里林特和柯林斯认为，运用投资资本回报率（ROIC）能够发掘这种超额收益维持最长时期的那家公司。只有这样的公司才有能力为投资者创造更多的价值。

护城河评级

依据多年来对公司的研究，布里林特和柯林斯已经识别出经济护城河的五大主要来源：无形资产、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模。

在评定护城河等级时，布里林特和柯林斯会首先考虑上述五项定性因素，但同时也会寻求护城河的定量证据，比如，公司获取投资资本超额收益的能力。也就是说，他们既考虑到定量与定性的因素，也考虑到护城河来源，两者兼顾。

当他们相信一家公司很可能从竞争优势中获利、且其赚取超额收益的时间至少可达10年之久时，他们会为这家公司评定一个狭窄的护城河等级；当他们几乎可以肯定一家公司能在接下来的10年获取超额收益、并且可能在接下来的20年里持续如此时，他们就会为这家公司评定一个宽阔的护城河等级。如果一家公司只是在行业高峰阶段产生了强劲的ROIC，他们是不会将它列为护城河评级候选对象的；如果一家公司因为处于行业的最低谷阶段，或受到某些特殊的一次性因素的影响，现在不能赚取经济利润，也不排除它获得护城河评级的可能。

护城河评级标准是绝对而非相对的。他们要求考察一家公司是否具备可持续竞争优势，在未来10年甚至更长时期内产生正的经济利润能力。在一些行业中不仅仅最佳公司能够获得狭窄或宽阔护城河评级，但也有些行业根本不存在具有可持续竞争优势的公司。很明显，赢得宽阔的护城河等级存在很高的门槛，纵览全球所有的上市公司，他们只对不到200家公司给出了宽阔的护城河评级。这符合幂律分布的法则。

基于竞争环境的护城河趋势

护城河评级虽然具有前瞻性，但仍然是静态的，没有揭示出一家公司的竞争地位是在提升还是下滑。为此，2009年，布里林特和柯林斯推出“护城河趋势”概念，以此来对经济护城河评级作出补充。趋势评级传递的是企业在竞争优势方面正在变化的方向。护城河评级揭示了一家公司当前的护城河宽度，而趋势评级说明的是护城河是否被维护得很好，是否得到了进一步加固，或者是否正在遭受竞争对手的攻击。布里林特和柯林斯在评估护城河时，通常采用10-20年的时间尺度，趋势评级要求对竞争环境的变化更加关注，是对护城河评估方法的补充，对护城河评级的整体效果多有裨益。

经济护城河是有生命周期的。如果竞争优势在提高，趋势就是正面的；如果竞争优势在衰退，趋势就是负面的；如果看不出明显的方向性变化，趋势就是稳定的。

布里林特和柯林斯发现，相比标准普尔500指数成分公司，获得正面趋势评级的企业通常拥有更快的增长，获得更多的盈利，产生更高的投资回报率。同时，相比获得正面趋势评级的企业及标准普尔500指数成分公司，获得负面趋势评级的企业通常表现出更差的业绩。这表明对竞争优势的关注是有意义的。竞争力弱的企业通常会丧失市场份额，压低产品价格，难以收回成本，否则就会被竞争对手甩在后面。相比之下，呈现正面趋势的企业倾向于取得更好的业绩，因为它们的竞争力在源源不断地提高——也许还会获得市场份额的提升或经济规模的增加——这会带来更高的成长速度和盈利能力。

一家公司没有护城河，趋势评级也是负面的，这并不必然意味着公司马上会陷入破产境地。但布里林特和柯林斯相信，这家公司的战略及竞争地位已经衰败，并且在未来会变得很差。他们也看到一些拥有宽阔的护城河，且趋势正面的公司能够持续地增强它的护城河。一家拥有宽阔护城河的公司已经拥有很强的竞争优势，如果它的优势还会变得更加强大，或者该公司正在扩展其他的护城河来源，布里林特和柯林斯就会授予这样的公司以正面的护城河趋势评级。

趋势评级是一项指标，用来指示公司的竞争优势在给定的护城河等级下正在发生怎样的演进。比如，给一家拥有狭窄护城河的公司评定一个正面的趋势评级，这表明该公司的竞争优势正在提升，但这家公司的相关定性及定量指标还没有强大到足以获取宽阔的护城河评级的水平。即使当护城河评级变动时，布里林特和柯林斯仍然会做出独立的趋势评级。他们将经济护城河的等级分为三个类别：没有护城河、狭窄的护城河和宽阔的护城河。在每一级别中可以有不同的梯度排列。比如，在拥有宽阔护城河的公司中，有的具有更强、更持续的竞争优势，有的则具有弱一些、持续性差一些的竞争优势。

遵循几个简单的关键原则

研究发现，那些拥有宽阔护城河评级的公司的股票的确显现出更小的下跌风险及上涨潜力。在股市恐慌或低迷时，这样的股票通常跑赢那些没有护城河的股票。因此，布里林特和柯林斯确信，护城河评级是一种有价值的风险管理和证券选择工具。

布里林特和柯林斯认为，考察护城河评级最直接的方法就是，按照护城河评级对公司进行分组，之后检验各组股票的收益分布。不同护城河评级分组的月平均收益率没有任何差异，这意味着这种随机性不会对收益率产生任何影响。标准差描述了收益率分布的离散程度，或者说收益偏离平均值的程度有多大。没有护城河的股票，其标准差几乎是拥有宽阔护城河的股票的两倍，这意味着前者的收益率有更大的可能性会偏离平均值。

值得注意的是，数据并不是围绕均值对称分布的，而是通常呈现上涨潜力大于下跌可能的分布（即正向偏态）。从经济学的角度来看，拥有宽阔护城河的股票大多是那些极不可能出现爆发性增长、更加成熟的公司的股票。这表明，几乎所有公司，无论其规模和成熟度怎样，都极易受到大规模的经济衰退的影响。

所谓的分布的“厚尾”也叫作“峰度”，告诉我们的是极端正面或负面事件出现的可能性。从没有护城河的股票相对较高的峰度来看，这类股票发生极端事件的频率会比拥有宽阔护城河的股票更高。由此，与拥有宽阔护城河的股票相比，没有护城河的股票有着更加偏离均值的分散程度，但并没有因此带来额外的预期回报。没有护城河的股票的确有些受益于正向偏度，因为这些股票有着更大的高成长可能性，但从总体上看，这类股票的风险/回报之比却并不诱人。

与拥有狭窄护城河或者没有护城河的股票相比，拥有宽阔护城河的股票的波动性更小，下跌更温和，不过，其累计收益率更低。当转换为投资组合时，没有护城河的投资组合，其累计收益率明显低于拥有狭窄或宽阔护城河的投资组合的累计收益率。但拥有宽阔护城河的股票的收益表现并不是始终如一的。通常，拥有宽阔护城河的投资组合相对于没有护城河的投资组合的溢值在正负区域间频繁变动。但在2008年金融危机不断恶化中，拥有宽阔护城河的股票收益变得大幅高于没有护城河的股票收益。

所有投资者用于分析投资机会的时间都是有限的。是否值得在竞争优势的分析上花费宝贵的时间？答案绝对是肯定的。尽管没有任何一种业绩度量方法是真正全面而综合的，但布里林特和柯林斯还是提供了一些最为直观的证据说明护城河评级的确有助于评估风险。与估值结合起来使用，可以让投资者获得经风险调整后的超额收益。

挑选出好股票只是造就一名成功投资者的部分要求。布里林特和柯林斯认为，更重要的是应该遵循以下几个关键的原则：以所有者的身份来思考问题，从而改变股票投资的整体视角；从排除个人情绪中形成一项显著的优势，使得投资业绩能够超过个人投资者的平均水平；适度分散化而非过度分散化。分散化有其优势，但也有其劣势和局限性。分散化所带来的波动率下降会愈加明显。不过，一个有20只股票构成的投资组合的波动性不会比有40只股票构成的投资组合的波动性大多少：只有两个可靠的方式能够使投资者战胜市场，一是买入价格低于公允价值，一直持有股票到市场认识到它的价值为止，二是买入一家非同一般的公司所发行的股票，这家公司能比普通企业更快地实现内在价值的复合式增长；不做频繁的交易。

（作者系资深投资人士）

本文刊于06月28日出版的《证券市场周刊》